苏州天脉(301626):苏州天脉导热科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券定期跟踪评级报告
原标题:苏州天脉:苏州天脉导热科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券定期跟踪评级报告
该公司本次向不特定对象发行可转债募集资金不超过人民币 7.86亿元将全部用于苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目（一期）（简称“可转债募投项目”）建设。该项目实施主体为公司本部，建设地点位于苏州市吴中区甪直镇甪直大道南侧、龚塘路东侧，项目总投资 13.60亿元，除募集资金 7.86亿元外，其余资金来源为公司自筹资金。公司拟在苏州市吴中区甪直镇新建生产基地，并引入行业内先进的智能化机器设备建成导热散热产品智能制造基地。公司拟通过本次可转债募投项目扩充高端均温板产品产能，提升智能制造水平，以满足市场需求，项目建成后公司将新增年产 3,000万 PCS高端均温板的生产能力。该项目已投资 4.97亿元，截至 2026年 6月末已进入量产爬坡阶段，预计于 2027年 11月达到预定可使用状态。 根据 2026 年 8 月相关公告，该公司将可转债募投项目拟投入募集资金由 78,600.00 万元调整为 77,733.06 万元 （相关金额调整为本次实际募集资金到位净额）。本次可转债募集资金已于 2026年 8月 7日到位，公司以部分2 募集资金置换前期预先投入募投项目的自筹资金以及部分发行费用（不含增值税）共计 40,291.59万元。此外，公司将 2024年首次公开发行股份的募投项目“散热产品生产基地建设项目”中均温板项目以及“嵊州天脉均温板等散热产品生产建设项目”结项，终止实施“散热产品生产基地建设项目”中导热界面材料和散热模组项目，并将上述项目合计节余募集资金连同公司超募资金专户节余募集资金（含利息净收入及理财收益）合计 6,537.54万元投入可转债募投项目的建设中。 发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 本评级报告的数据来自于该公司提供的 2023-2025年财务报表及 2026年上半年度财务报表，以及相关经营数据。 公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2021-2023年度的财务报表进行了三年连审，并出具了标准无保留意见的审计报告（苏公 W[2024]A096号），对公司 2024-2025年财务报表进行审计并分别出具了标准无保留意见的审计报告，公司 2026年上半年度财务报表未经审计。 近年来该公司为拓展业务新设部分子公司，其中于 2023 年投资设立全资子公司越南天脉导热科技有限公司，2025年新设成立控股子公司天脉建准散热科技（苏州）有限公司（公司持股 65%），2026年上半年新设成立控 1 股子公司天脉昇同科技（苏州）有限公司（公司持股 92.5%）以及全资子公司天脉导热科技（香港）有限公司。 截至 2026年 6月末，公司合并范围内子公司共 6家，近年来合并范围变化对公司财务数据影响较小，最近三年一期财务数据具有可比性。 2. 业务 该公司专注于热管理材料及器件的研究与应用，主导产品应用于消费电子、汽车电子、安防监控等多个领域，部分产品行业内竞争优势明显。近年来受益于下游市场需求的提升，公司经营规模持续扩张。跟踪期内，公司切入特定客户供应链，并配合其进行较大体量的项目建设及较高的研发投入，短期内负债率及订单规模均快速上升，需关注相关项目建设进度、资金匹配情况对公司财务状况的持续影响，以及后期产能释放及订单持续情况。此外，跟踪期内受存储等电子元器件涨价影响，公司原有的部分国内客户采购规模下降，该部分业务未来的恢复情况有待观察。总体看，随着新项目未来放量，公司业务规模有望进一步增长，但亦面临客户集中度风险及议价能力相对有限。 （1） 外部环境 宏观因素 2026年上半年，全球经济金融受地缘政治事件冲击剧烈波动，贸易格局正在深度重构。主要经济体低速增长，新旧产业景气度分化态势持续；再度上升的通胀水平延缓美联储降息节奏，而欧日央行均已加息。新一轮科技革命和产业变革，以及大国关系牵动世界形势更加复杂多变，将是一段时期内影响我国经济发展举措的关键外部环境因素。 2026年上半年，我国经济运行总体平稳。以人工智能产业链为代表的高技术制造与服务的生产和经营绩效强劲，而除上游能源、化工、有色金属外的大部分传统行业普遍较弱。服务消费弹性尚可、商品消费偏弱；高技术产业和新型基建投资相对较强，传统基建投资走弱，而房地产开发投资继续深度调整；产业链优势支持下的集成电路、新能源汽车及锂电池出口高增带动出口向新向优。我国仍处于转变发展方式、转换增长动力的攻关期，经济增长面临压力且行业表现分化是基本特征。新动能的发展壮大以及宏观政策大力支持下，2026年我国经济有望继续保持稳定增长，长期向好的基本面依然稳固。 详见：《产业与内外需均显著分化 宏观政策加力预期已升温——2026年上半年宏观经济分析与展望》。 行业因素 热管理行业 热管理材料及器件主要用于解决电子产品的散热问题，通过将电子设备内部工作时产生的热量及时、高效地传导到外界，可以有效提升电子产品的可靠性、稳定性和使用寿命。作为电子产品组件的核心构成，热管理行业伴随电子信息技术应用领域的拓宽而迅速发展。近年来，受益于下游消费电子、汽车电子、安防、基站、通讯服务器和数据中心等市场的发展，全球热管理行业需求持续增长。同时，随着电子信息技术的进步，电子产品发展趋向于高性能化、微型化和密集化，产品内部集成度的提高使其散热空间更为狭小，散热问题更加突出，进一步促进了热管理行业的发展。根据 BCC Research的研究报告，全球热管理市场的规模将从 2023年的约 173.00亿美元增长到 2028年的 261.00亿美元，复合增长率（CAGR）为 8.5%。我国热管理行业相较于欧美、日本等发达国家发展起步较晚，近年来随着下游应用领域的快速发展以及全球电子制造业向我国的转移，我国热管理产业作为下游行业重要的配套行业，在此过程中不断发展壮大，并且得益于中国电子制造业在全球产业链中的崛起，推动了国内热管理行业的快速发展，导热散热产品国产化进程不断加快，根据 QY Research的最新报告，预计到2028年中国热管理市场规模将增至 92.5亿美元，5年复合增长率（CAGR）为 10.7%，增速略高于全球。 图表 2. 2023年-2028年全球热管理市场规模（单位：亿美元） 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 数据来源：BCC Research 从热管理行业产业链来看，其上游主要为金属原材料、导热原材料以及生产设备，下游主要包括消费电子领域、新能源汽车、安防监控设备、数据中心和通讯服务器等领域。根据 IDC数据统计，2025年全球智能手机出货量达 12.6亿部，同比增长 1.9%，但 2026年上半年度，受内存成本大幅上涨影响，当年第一季度出货 2.897亿部，同比下降 4.1%，第二季度出货约 2.775亿部，同比下降 6.7%，降幅进一步扩大，连续两个季度下滑；汽车电子领域，根据汽车工业协会数据，2025年我国汽车产销量分别达 3453.1万辆和 3440万辆，同比分别增长 10.4%和9.4%，其中新能源汽车产销量分别达 1662.6万辆和 1649万辆，同比分别增长 29%和 28.2%。随着下游行业近年来持续发展且相关电子设备不断向高性能化、智能化、薄型化等方向演进，其对散热的需求也日益提高。其中在消费电子领域，以智能手机、笔记本电脑等为代表的电子产品散热需求最大，目前均温板、热管已成为三星、华为、小米、OPPO、vivo等厂商的主流散热解决方案，未来，随着智能穿戴设备、智能家居、XR、无人机等新兴消费电子产品市场的不断成熟，相关散热需求或将持续提升；安防领域，近年来随着国家在安防领域的投入不断增加，安防摄像头出货规模较大，由于发热是安防设备电子元器件老化的主要原因，随着安防设备性能的不断提升，安防设备内部 SOC芯片、图像处理器、红外灯等发热器件对导热散热产品需求也较大，安防市场也逐渐发展成为散热行业重要应用场景之一，该领域主要客户涵盖大华股份、海康威视等；汽车电子领域，近年来全球汽车产业正朝着电动化、智能化、网联化的方向发展，热管理产品也大量应用于新能源汽车的动力电池包、电源转换及控制系统、电池管理系统之上，未来随着新能源汽车市场的发展，以及人工智能、自动驾驶技术的不断成熟，热管理产品或将随着汽车电子市场进一步增长，该领域主要客户涵盖宁德时代、比亚迪、长城汽车、吉利汽车、蔚来汽车等；此外，随着人工智能的发展，通讯服务器的算力规模持续提升，其散热需求也大幅增长，传统的风冷散热模式已无法满足目前大规模数据中心的散热需求，未来热管理产品在通讯服务器领域的渗透率或者持续提升。 产业竞争格局方面，热管理行业主流散热产品以均温板、导热界面材料、热管等为主，其中热管、均温板属于具备较高导热性能的传热器件，其早期应用主要包括航空航天、军工等领域，随后被引入智能手机、笔记本电脑、通讯服务器等领域的散热设计。近年来，随着以智能手机、汽车电子、5G基站为代表的新领域散热需求的增加，以及热管、均温板工艺技术的进步，热管、均温板的应用领域不断拓展，市场规模不断扩大。该领域以尼得科超众、双鸿科技、奇鋐科技为代表的日本、中国台湾厂商进入较早，在传统的笔记本电脑、通讯服务器等市场占据了较高的市场份额，在智能手机、5G基站等领域也具备较强的先发优势。近年来，随着工艺技术和生产经验的积累以及国内消费电子市场的快速迭代，以苏州天脉、深圳垒石、瑞声科技（股票代码：2018.HK）为主的国内企业逐渐打破了该领域被境外厂商垄断的格局。导热界面材料领域，由于其核心技术的掌握依赖于长期的研发投入和技术沉淀，中高端产品领域技术壁垒较高，目前，以莱尔德、富士高分子、贝格斯为代表的欧美及日本厂商在全球中高端产品市场仍然占据主导地位，国内市场绝大多数企业产品种类较少、同质性强、经营规模普遍较小，苏州天脉作为国内早期从事导热界面材料研发生产的企业之一，其产品导热性能和材料特性达到或接近国际先进水平，并逐步实现对通信设备、安防监控、汽车电子等中高端散热市场的进口替代，在国内导热界面材料市场中处于领先地位。近年来随着下游市场的持续发展，导热散热行业也持续进行产品的技术迭代，其中随着 AI手机、折叠屏等电子设备的普及和功率升级，对散热材料的要求将逐步提高，也推动散热材料向高性能化转型。比如石墨烯散热膜、碳纳米管复合材料因导热系数优势，在高端机型中的渗透率快速提升。
该公司专注于热管理材料及器件的研究与应用，致力于成为业内领先的热管理整体解决方案提供商，目前产品包含均温板、导热界面材料、热管及散热模组、石墨散热膜等，主要客户覆盖国内外消费电子、汽车电子、安防监控等多领域知名厂商。2025年及 2026年上半年度，公司营业收入分别为 11.17亿元和 5.59亿元，同比分别增长 18.50%和 10.03%，受益于热管理行业需求增长以及主要产品均温板等在智能手机领域渗透率的提升，公司营业收入持续增长。同期公司毛利率分别为 37.13%和 34.66%，同比分别减少 3.35个百分点和 6.98个百分点，2025 年以来受高毛利的境外销售占比下降以及市场竞争加剧影响，均温板产品毛利率有所下滑。同时，2025年以来热管及散热模组产品毛利率下滑较大，主要系产品结构变化，散热模组毛利偏低所致。后续特定客户订单或将持续释放，需关注对公司营收及利润的影响情况。 ① 经营状况 该公司专注于热管理材料及器件的研究与应用，致力于成为业内领先的热管理整体解决方案提供商。公司产品板块主要分为均温板、导热界面材料、热管及散热模组和石墨散热膜等各类主流散热产品，产品主要应用于消费电子、安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。 生产方面，由于热管理材料及器件产品规格变化频繁，供货及时度要求较高，该公司实行“以销定产，适当备
该公司主要在建项目包含“苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目”和“苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目”。其中苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目（简称“甪直基地 17亿元项目”）计划总投资 17.00亿元，建设周期 2年，计划于 2027年 11月全部完工，项目建设主体为公司本部，建设地点位于苏州市吴中经开区甪直镇甪直大道南侧、龚塘路东侧，相关土地为工业用地，土地面积6.67万平方米，公司于 2025年 10月以 0.22亿元竞拍取得相关地块的土地使用权，计划新建生产车间、综合楼及附属配套建筑等，并新增购置各类软硬件设备。针对甪直基地 17亿元项目，公司计划分期建设，其中一期为此次可转债募投项目。根据公司披露的《苏州天脉导热科技股份有限公司关于向不特定对象发行可转换公司债券募集资金使用可行性分析报告》，可转债募投项目计划总投资 13.60亿元，除募集资金投入 7.86亿元外，其余资金来源为公司自筹资金，项目建成后公司将新增年产 3,000万 PCS高端均温板的生产能力。该项目已投资4.97亿元，截至 2026年 6月末已进入量产爬坡阶段。苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目（二期）（简称“甪直基地二期项目”）为土建项目，计划总投资 3.40亿元，主要为生产车间及其他辅助建筑的建设，截至 2026年 6月末已投资 1.51亿元，目前正在建设中，预计于 2026年 12月完工。 苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目计划总投资 6.00亿元，该项目计划在可转债募投项目的基础上继续购置相关生产设备，扩大产能规模，建成后将新增年产 1,800万 PCS高端均温板的生产能力。 该项目已投资 3.65亿元，截至 2026年 6月末已进入量产爬坡阶段。上述项目资金来源为募集资金、自有资金及 3 该项目原计划投资 2.95亿元，新增产能为 1,000吨/年导热界面材料、1,200万套/年散热模组和 6,000万片均温板。目前已部分达产，公 司根据实际经营需要调整建设计划，终止该项目中导热界面材料和散热模组项目以及对该项目中均温板项目进行结项，并将节余募集资金 投入可转债募投项目中。 4 该项目原计划投资 5.38亿元，形成 3600万片/年，该项目为嵊州原产能搬迁及扩产项目，截至 2026年 6月末已投资 1.08亿元（均为 IPO超募资金）。该项目后续扩产产能将根据实际情况以自有资金陆续投入，预计达产时间尚不确定。 5 公司在产能统计时，未计入当年完全闲置的机器对应的产能。 6 公司导热界面材料规格品类较多，无法按统一标准计算产能及产量，因此，选取导热界面材料中规格尺寸相对统一的导热片作为统计对
近年来，该公司采购的主要原材料包括覆铜板、导热粉料、不锈钢原材、钢网、蚀刻件、铜复合材及金属配件等， 所需能源主要是电力，公司原材料和能源市场供应充足，同时，公司与供应商保持着良好的合作关系，能够保证原材料的及时供应。近年来，随着产品结构的变化，公司原材料采购有所变化，其中公司对不锈钢原材的采购规模持续增长，主要系公司不锈钢均温板产品逐渐量产所致，近年来其采购均价有所下降。随着终端工艺变更，不锈钢冲压工艺逐渐替代蚀刻工艺，近年来蚀刻件采购规模持续下降。2024年以来，公司新增了以覆铜板为原料的均温板产品，因此大幅增加了对覆铜板的采购，部分规格的覆铜板单价较高，整体采购均价有所波动。整体来7 看，公司采购的主要原材料随终端产品下游需求有所波动，采购均价受材料规格型号及市场供需等影响基本保持平稳波动或稳中有降的价格趋势。 图表 6. 近年来公司主要原材料采购情况
该公司供应商以国内为主，所需原材料市场供应较为充足，多数产品均已形成国产替代，相关材料对产品影响很小。2023-2025 年及 2026 年上半年度，公司前五大供应商采购金额占比分别为 45.71%、35.66%、35.34%和62.14%，其中 2026年上半年度，新产品线订单量较原产线大幅增长，原材料采购金额相应幅增加，前五大供应商采购金额占比随之显著上升。结算方面，公司主要以电汇及承兑汇票结算，结算账期一般为月结 30-90天（部分特定客户指定供应商结算账期为月结 60-90天），少部分为预付款模式。
从销售情况来看，近年来该公司的热管及均温板销量呈现此消彼长的态势。均温板和热管的工作原理相同，但均温板受益于其二维平面的结构维度和形态，相比于一维线性的热管产品，在热量传递方向、散热面积以及均温性等方面更加匹配目前高功耗的电子产品散热需求，因此近年来均温板产品在各大手机品牌的应用渗透率快速提升，公司均温板销量逐年增长。销售单价方面，近年来随着平均单价相对较低的不锈钢均温板销售占比增加，公司均温板平均单价同比有所下滑；而热管产品虽然在手机端市场需求下降，但应用于笔记本电脑等领域8 的热管模组产品需求持续增长，相关产品销量较少但单价较高，因此整体均价有所提升。公司导热界面材料销售产品以导热片为主，其销售收入在导热界面材料中占比超过 85%，相关产品在新能源汽车、通信设备、笔记本电脑等领域均有应用，近年来随着下游消费电子需求回暖且产品逐步导入汽车电子领域，产品销售额持续增长。石墨散热膜方面，近年来产品销量随客户采购需求变化而波动，但是随着高单价产品需求增长，石墨散热膜平均单价有所提升。 图表 8. 近年来公司各产品板块销售额情况（单位：万元）
该公司的客户结构相对合理，2023-2025年及 2026年上半年度前五大客户的销售额分别为 3.84亿元、3.94亿元、3.89亿元及 1.82亿元，分别占当年销售总额的 41.36%、41.80%、34.83%及 32.54%。公司客户主要为智能手机终端品牌客户或其指定零部件生产厂商，近年来公司与终端品牌客户的合作相对稳定。预计 2026年下半年对特定客户确认收入后，公司客户结构将有所调整。 图表 9. 近年来公司前五大客户构成情况（单位：万元，%）
从销售区域看，该公司销售市场以境内地区为主，2023-2025年该公司的境内销售收入占比分别为56.02%、60.54%和 70.80%，近年来随着三星调降其配套零部件厂商的项目订单，且华为等国内厂商订单增长，公司境内收入占比有所增长，后续随着对特定客户确认收入，预计境外收入占比或将提高。销售结算方面，公司与下游客户结算方式主要为电汇及承兑汇票，结算账期为月结 30-120天。公司境外销售主要是美元结算，根据披露的相关公告，公司及子公司拟使用不超过等值 3.00亿美元自有资金，与具有外汇套期保值业务经营资格的银行等金融机构开展外汇套期保值业务，包括但不限于远期结售汇、外汇掉期、货币掉期、外汇互换、外汇期权、利率掉期、利率期权等其他外汇衍生产品业务，需关注汇率波动可能产生的损失。 图表 10. 近年来公司主要销售市场分布情况（单位：万元，%）
② 竞争地位 该公司导热散热产品主要应用于消费电子、汽车电子、安防监控、通讯服务器等领域，由于导热散热产品功能较为重要，运行可靠性要求较高，相关领域客户对供应商技术实力、产品质量、供货稳定性、及时性及产品价格等方面考核较为严格，一般新供应商的选定程序平均花费时间在一到两年，供应商转换成本较高，因此一旦进入客户供应链体系，如无重大变化，合作关系一般较为稳定，客户粘性较大。目前公司产品已进入三星、OPPO、vivo、华为、联想、蔚来汽车、宁德时代、海康威视和大华股份等国内外多领域客户的供应商名单。公司产品主要为均温板、热管及散热模组、导热界面材料及石墨散热膜等导热散热产品，其中均温板及热管相关产品主要应用于智能手机等消费电子领域。作为行业内较早布局消费电子领域超薄型热管、均温板产品的厂商，公司均温板及热管产品最小厚度已达行业领先水平，目前公司可量产热管、均温板厚度最低可以分别做到 0.3mm、0.2mm， 对应传热量均达到 5W以上。公司已成为三星、OPPO、vivo、华为等手机厂商散热产品的主要供应商。导热界面材料相关产品主要依靠研发技术配方进行生产，技术壁垒较高但生产成本较低，市场供应商较为分散。公司现已形成 5大类 19小类的导热界面产品，相关产品导热系数最高可以达到 15W/m.K。整体来看，公司凭借较为丰富的产品线以及较高的技术水平，在细分行业市场地位较高。 研发方面，2023-2025 年该公司研发投入分别为 0.55 亿元、0.70 亿元和 0.98 亿元，占营业收入的比重分别为5.96%、7.38%和 8.75%，近年来研发投入保持稳定增长，目前主要为高热传导超薄均温板等项目的研发投入。由于导热散热行业的需求伴随电子产品散热结构设计方案的变化而变化，公司设立内部散热方案设计部，相关技术研发人员直接参与客户散热方案的设计环节，紧密匹配客户需求。截至 2026年 6月末，公司（含子公司）共拥有 113项专利，其中发明专利 18项，另有多项专利技术正在申请中。研发人员配置方面，2023-2025年，该公司研发人员数量分别为 215人、247人和 359人，研发人员占公司员工总人数比例分别为 12.49%、14.09%和15.30%，近年来公司研发体系保持相对稳定，但需关注研发投入及研发团队的扩张带来的费用压力。总体上看，公司能够在相关技术领域保持一定程度的研发投入，且有一定的技术储备，研发实力较强。 2023-2025年及 2026年上半年度，该公司分别实现营业收入 9.28亿元、9.43亿元、11.17亿元和 5.59亿元，受益于较高的市场地位及较强的研发水平，公司近年来营收规模持续扩大，同时稳定的收入水平也可巩固公司在行业内较高的竞争地位。 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2023年度 2024年度 2025年度 2026年上半年度 毛利率 总资产报酬率 注：根据苏州天脉所提供数据整理、绘制。 该公司利润主要来源于主业经营。近年来随着下游市场需求增长，经营规模有所扩大，规模效应叠加自动化水平提升等因素，公司营业毛利有所增长，2023-2025年营业毛利分别为 3.05亿元、3.82亿元和 4.15亿元，同期毛利率分别为 32.86%、40.48%和 37.13%。2026 年上半年度因均温板等产品市场竞争加剧，当期公司毛利同比有所下降。2023-2025年，公司总资产报酬率分别为 18.62%、15.26%和 9.44%，近年来受资产规模增长及期间费用上升影响，总资产报酬率有所下滑。 2023-2025年及 2026年上半年度，该公司期间费用分别为 1.28亿元、1.70亿元、2.38亿元和 1.81亿元，期间费用率分别为 13.79%、18.03%、21.29%和 32.45%，2025年以来，随着特定客户导入，期间费用率显著上升。公司期间费用以研发费用和管理费用为主，同期研发费用分别为 0.55亿元、0.70亿元、0.98亿元和 0.79亿元，主要为高热传导超薄均温板等项目的研发投入；管理费用分别为 0.53亿元、0.77亿元、1.08亿元和 0.75亿元，主要是职工薪酬、折旧及摊销等，2026年上半年度为应对特定客户的产品研发及业务管理，当期研发及管理人员9 数量增加，对应职工薪酬均明显增长。此外，同期公司财务费用分别为-0.04亿元、-0.05亿元、-0.02亿元和 0.07 亿元，由于公司融资规模较小，叠加汇兑收益及银行定期存款利息增加，近年来公司财务费用较少，2026年上半年度因借款利息支出、汇兑损失增加，当期财务费用有所增长。 图表 12. 公司营业利润结构分析
从收益结构看，该公司利润主要来源于经营收益，其他收益、投资收益等影响不大。2023-2025年及 2026年上半年度，公司其他收益分别为 0.05亿元、0.11亿元、0.07亿元和 0.01亿元，主要为政府补助及增值税加计抵减等。同期，公司投资收益分别为 0.01亿元、0.01亿元、0.06亿元和 0.02亿元，主要是购买结构性存款、大额存单等产生的投资收益。此外，近年来资产减值损失及信用减值损失对公司收益形成一定影响，同期公司资产减值损失分别为 0.05亿元、0.07亿元、0.06亿元和 0.04亿元，主要为公司按库龄计提的原材料、库存商品等存货跌价损失，近年来随着公司经营规模扩大，存货规模也持续增长，相应计提的存货跌价损失有所增加。同期公司信用减值损失分别为-0.01亿元、0.02亿元、0.04亿元和-0.01亿元，主要为应收账款坏账损失，整体规模较小，近年来随着应收账款规模变动，坏账损失有所增长。 图表 13. 影响公司盈利的其他因素分析
受上述多种因素影响，2023-2025年及 2026年上半年度，该公司净利润分别为 1.54亿元、1.85亿元、1.55亿元和 0.19亿元，近年来主业盈利水平有所波动，其中管理费用和研发费用等期间费用的增长对利润侵蚀较大。 3. 财务 跟踪期内，该公司在建项目投资规模较大，债务融资需求大幅提升，债务规模及财务杠杆快速上升。公司应收账款及存货规模持续增长，存在因原材料价格波动导致的存货减值风险。公司经营性现金流较为稳健，但投资性现金流持续净流出，未来仍需较多项目资金支出，需关注项目建设过程中的投融资压力。 60.00% 400.00 350.00 50.00% 300.00 40.00% 250.00 30.00% 200.00 150.00 20.00% 100.00 10.00% 50.00 2023年末 2024年末 2025年末 2026年6月末 资产负债率 权益资本与刚性债务比率(x,右轴) 注：根据苏州天脉所提供的数据整理、绘制。 2023-2025年末及 2026年 6月末，该公司负债总额分别为 2.89亿元、1.99亿元、3.26亿元及 16.20亿元，同期末资产负债率分别为 27.36%、11.75%、16.91%及 50.04%，2026年上半年随着业务规模的扩张以及在建项目的投入，资产及负债规模均大幅增长，杠杆水平显著上升。同期末，公司所有者权益分别为 7.67亿元、14.98亿元、 16.01亿元及 16.17亿元，权益资本与刚性债务比分别为 11.14倍、238.52倍、364.77倍及 3.26倍，其中 2024年受益于公开发行股份对权益资本的补充，当年对刚性债务的覆盖程度大幅提升，2026年上半年度因公司通过申请银行授信增加银行贷款以覆盖项目建设的部分资本开支，当期末权益资本对刚性债务的覆盖程度有所下降。 ① 资产 图表 15. 公司核心资产状况及其变动
该公司资产规模持续增长，2023-2025年末及 2026年 6月末，资产总额分别为 10.56亿元、16.97亿元、19.26亿元及 32.36亿元，其中 2026年上半年度随着公司在建项目的大规模投入，当期末在建工程及固定资产大幅增长，公司资产转为以非流动资产为主，占比 59.79%。 该公司流动资产主要由货币资金、交易性金融资产、应收账款和存货组成。2023-2025年末及 2026年 6月末，公司货币资金分别为 1.54亿元、2.78亿元、2.37亿元及 3.09亿元，截至 2026年 6月末公司无受限货币资金。 同期末，公司交易性金融资产分别为 0.20亿元、3.61亿元、2.30亿元及 0.60亿元，主要为结构性存款等理财产品，近年来规模有所波动。同期末，存货分别为 1.57亿元、1.64亿元、2.27亿元及 5.29亿元，近年来随着经营规模的扩大，存货规模持续增长，2026年上半年因公司按照特定客户的要求增加备货，当期末存货规模增幅较
2023-2025年末及 2026年 6月末，该公司长短期债务比分别为 27.22%、1.93%、3.98%及 27.39%，以流动负债为主，其中 2026 年上半年长期借款增长导致非流动负债规模上升。同期末，公司流动负债分别为 2.27 亿元、1.96亿元、3.13亿元及 12.71亿元，分别占负债总额的 78.60%、98.11%、96.18%及 78.50%。公司流动负债以短期刚性债务及应付账款为主。2023-2025年末及 2026年 6月末，短期刚性债务分别为 0.13亿元、0.06亿元、0.04亿元及 1.66亿元，主要为短期借款、一年内到期的长期借款和已背书尚未到期的银行承兑汇票，截至 2026年 6月末分别为 1.45亿元、0.13亿元和 0.07亿元。同期末，应付职工薪酬分别为 0.28亿元、0.37亿元、0.44亿元和0.48亿元，近年来随着业务规模扩大而持续增长。同期末，应付账款分别为 1.73亿元、1.42亿元、2.54亿元及
注 2：业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。 2023-2025年及 2026年上半年度，该公司经营环节产生的现金流量净额分别为 2.13亿元、1.75亿元、1.81亿元及 0.61亿元，同期业务现金收支净额分别为 2.32亿元、2.07亿元、2.18亿元和 1.37亿元，2024年以来随着华为等其他账期相对较长的境内客户销售占比提升，公司经营性现金流净额有所下降。 2023-2025年及 2026年上半年度，该公司投资环节产生的现金净流出分别为-1.81亿元、-5.40亿元、-1.60亿元及-4.47亿元，近年来呈净流出状态，其中投资支付及收回投资的现金流规模较大，主要系近年来公司进行现金管理，持续购买及赎回结构性存款等理财产品所致。此外，近年来公司购建厂房及机器设备等产生的现金投资规模逐年增长，未来随着在建项目的持续投入，公司仍将保持一定的资本性支出需求。 2023-2025年及 2026年上半年度，该公司筹资环节产生的现金流量净额分别为 0.50亿元、4.84亿元、-0.62亿元及 4.63亿元，其中 2024年公司通过公开发行股票募集资金净额 5.45亿元，当年筹资性现金净流入规模大幅增长；2026年上半年公司增加银行贷款以覆盖项目建设的部分资本开支，当年筹资性现金呈现大额净流入。公司后续项目建设等方面或仍存在融资需求，需关注未来融资规模情况。
2023-2025年，该公司 EBITDA分别为 2.17亿元、2.62亿元和 2.34亿元，主要来源于利润总额以及固定资产折旧。同期，公司利润总额分别为 1.73亿元、2.09亿元和 1.71亿元，近年来下游市场需求持续增长，但受期间费用侵蚀，公司利润总额有所波动；同期公司固定资产折旧分别为 0.39亿元、0.41亿元和 0.54亿元，由于近年来持续增加对厂房及机器设备的投入，公司固定资产折旧规模有所增长。2023-2025年，公司 EBITDA对利息支出的保障倍数分别为 201.42倍、209.19倍和 984.89倍，同期对刚性债务的保障倍数分别为 5.59倍、6.96倍和 43.94 倍，整体覆盖程度较高，但 2026年以来公司债务规模快速攀升且盈利水平存在波动，需关注后续盈利水平对利息支出及刚性债务的保障程度。 4. 调整因素 （1） ESG因素 该公司自成立以来股权结构持续有所变化，2024年 10月公开发行股份后，公司实际控制人谢毅先生、沈锋华女士及其一致行动人苏州天忆翔企业管理合伙企业（有限合伙）的持股比例均因 IPO 上市后总股本增加而相应下降，其持股数量未发生变动，截至 2026年 6月末，其分别持有公司 40.83%、11.86%和 1.82%股权，所持股权均无质押情况，其中谢毅先生现任公司董事长兼总经理，沈锋华女士现任公司董事。公司产权状况详见附录一。 人事变动方面，2024年 1月，该公司召开股东大会进行董事会及监事会换届选举，其中选举蔡栋梁、潘翠英、张超为公司新任独立董事，选举马云为公司职工代表监事，原独立董事及职工代表监事梁俪琼、张薇、范利武、胡年荪届满离任。2025年 8月，公司结合实际情况不再设监事会或监事，董事会下设的审计委员会将行使监事会的职权。2025年 10月，原公司董事史国昌因内部工作调整辞去董事职务，同月公司召开职工代表大会选举史国昌担任职工代表董事。整体来看，跟踪期内公司管理架构较为稳定。此外，近期公司持续引进行业内成熟管理人员负责新项目的承接及开展，需关注因此产生的管理风险。 近年来，该公司在信息透明度方面未出现延期披露财务报表，已披露财务报表未出现重大会计差错；未受到监管处罚。在环境方面，公司及子公司不属于环境保护部门公布的重点排污单位。 （2） 流动性/短期因素 图表 19. 公司资产流动性指标值
2023-2025年末及 2026年 6月末，该公司流动比率分别为 257.43%、574.84%、339.86%和 102.37%，同期现金比率分别为 84.32%、332.79%、153.01%及 30.55%，其中 2024年随着公司公开发行股份募集资金，当年末货币资金等流动资产规模有所增长，流动比率及现金比率均大幅提升，但2025年以来随着应付账款等流动负债增长，公司流动性水平有所下滑，但存量现金类资产对即期债务偿付的保障程度仍较高。 截至 2026年 6月末，该公司已获得主要金融机构授信总额为 16.25亿元，其中未使用额度 11.32亿元，较为充足的可用授信额度和通畅的融资渠道可为公司债务周转和流动性压力提供一定保障。 （3） 表外事项 根据该公司提供的 2026年 9月 10日的《企业信用报告》及相关资料，近年来公司本部不存在借款违约及欠息事项，截至 2026年 6月末公司无对外担保。根据 2026年 9月 15日对国家工商总局、国家税务总局、中国执行信息公开网和信用中国等信用信息公开平台信息查询结果，未发现公司存在重大异常情况。截至 2026年 6月末，公司无重大诉讼（仲裁）事项。 5. 同业比较分析 新世纪评级选取了北京中石伟业科技股份有限公司（简称“中石科技”）和深圳市飞荣达科技股份有限公司（简称“飞荣达”）作为该公司的同业比较对象，上述公司均是以导热材料的生产、销售为主业的上市企业，具有较高的可比性。 该公司在其专业领域内的技术水平行业领先，产品覆盖均温板、热管、导热界面材料及石墨散热膜等多个业务条线，导热散热产品结构丰富，并广泛应用于消费电子、汽车电子、安防监控等领域，但其他可比企业主营业务除导热散热产品外还包含电磁屏蔽、EMI 屏蔽材料等，公司业务规模相对较小，但权益资本及盈利水平对债务偿付有保障。 债项信用跟踪分析 1. 债项主要条款跟踪分析 本期债券设置赎回条款以及回售条款。其中赎回条款包含：（1）到期赎回条款。在本次发行的可转换公司债券期满后 5 个交易日内，公司将以本次可转换公司债券的票面面值或上浮一定比例（含最后一期年度利息）的价格向本次可转换公司债券持有人赎回全部未转股的本次可转换公司债券。具体赎回价格由公司股东会授权公司董事会（或董事会授权人士）根据发行时市场情况与保荐人（主承销商）协商确定。（2）有条件赎回条款。在本次发行的可转换公司债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司股票连续 30个交易日中至少有 15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足 3,000万元时。回售条款包含：（1）有条件回售条款。本次发行的可转换公司债券最后 2 个计息年度，如果公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述连续 30个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次发行的可转换公司债券最后 2 个计息年度，可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。（2）附加回售条款。若本次发行可转换公司债券募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，债券持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分可转换公司债券的权利。在上述情形下，债券持有人可以在回售申报期内进行回售，在回售申报期内不实施回售的，自动丧失该回售权。 2. 偿债保障措施跟踪分析 （1） 核心业务盈利保障 海康威视等众多知名品牌客户的供应体系，且其产品技术水平领先，客户粘性较强，近年来整体业务盈利能力强，2023-2025年公司净利润分别为 1.54亿元、1.85亿元和 1.55亿元，同期 EBITDA对利息支出的保障倍数分别为 201.42倍、209.19倍和 984.89倍，对刚性债务的保障倍数分别为 5.59倍、6.96倍和 43.94倍，保障程度较高，但需关注后续变化情况。 （2） 具备一定财务弹性 截至 2026年 6月末，该公司已获得主要金融机构授信总额为 16.25亿元，其中未使用额度 11.32亿元，同时公司作为上市公司，具有资本市场直接融资能力。整体来看，公司具备一定财务弹性。 跟踪评级结论 综上，本评级机构评定苏州天脉主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，债项的信用等级为 AA。 附录一： 公司与实际控制人关系图 注：根据苏州天脉提供的资料整理绘制（截至 2026年 6月末）。 附录二： 公司组织结构图 注：根据苏州天脉提供的资料整理绘制（截至 2026年 6月末）。
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